長(zhǎng)江證券包承超：產(chǎn)業(yè)生命周期下A股兩條中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)

• 2023-04-14 08:19:12 來(lái)源：Wind萬(wàn)得

為什么說(shuō)大部分行業(yè)在完整的產(chǎn)業(yè)生命周期中在資本上都能掙兩波錢(qián)？從剩余流動(dòng)性角度看今年市場(chǎng)大勢(shì)如何？當(dāng)前產(chǎn)業(yè)生命周期視角尋找下市場(chǎng)有哪兩類中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)？長(zhǎng)江證券策略研究首席分析師包承超帶來(lái)“4月觀點(diǎn)——回歸基本面”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

(資料圖片僅供參考)

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從剩余流動(dòng)性角度看今年市場(chǎng)大勢(shì)

很多投資人可能聽(tīng)過(guò)我去年年底年度策略，大家應(yīng)該有印象當(dāng)時(shí)我說(shuō)有一個(gè)結(jié)論，2023年應(yīng)該是投資機(jī)會(huì)變得更多，但是投資難度在加大的一年，而且這背后的原因主要是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)在慢慢改善。怎么去理解這個(gè)問(wèn)題，我們用剩余流動(dòng)性的角度來(lái)回答。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

我們?cè)谶^(guò)去兩年路演經(jīng)常講到過(guò)做大勢(shì)研判的時(shí)候，我們不會(huì)再簡(jiǎn)單的只跟大家講看多還是看空，因?yàn)檫@個(gè)其實(shí)沒(méi)太大的意義。過(guò)去二十多年，公募基金中位數(shù)收益率收跌的年份其實(shí)只有4年的時(shí)間。剩下20多年其實(shí)中位數(shù)收益都是正收益，是不是都應(yīng)該叫看多？理論上這個(gè)說(shuō)法也沒(méi)錯(cuò)，但是從實(shí)際角度大家知道，像2014、2015年肯定可以叫看多，2016、2017年也可以叫看多，但是兩種看多的時(shí)間點(diǎn)、投資方式是完全不一樣。所以我們還是要捋一捋，都在看多的情景下，到底今年跟過(guò)去這幾年在投資方式上會(huì)有什么差別？

其實(shí)我們?cè)谧龃髣?shì)研判的時(shí)候更多要回答的不是看多和看空，應(yīng)該更需要回答的是到底掙什么錢(qián)邊際增量會(huì)來(lái)得更明顯，因?yàn)闀?huì)對(duì)我們投資方式產(chǎn)生影響。關(guān)于掙什么錢(qián)邊際增量更明顯？其實(shí)從我們框架出發(fā)無(wú)非兩種錢(qián)，要么就掙景氣盈利線索的錢(qián)，就Alpha的錢(qián)，要么掙估值溢價(jià)Beta的錢(qián)。

在經(jīng)濟(jì)比較弱的時(shí)候，我們經(jīng)常說(shuō)也不用看空市場(chǎng)。比如2014年、2015年包括2019年、2020年、2021年這幾年經(jīng)濟(jì)都比較弱，為什么不用看空？因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)弱的時(shí)候，往往流動(dòng)性環(huán)境還可以。雖然我們看到在經(jīng)濟(jì)弱的時(shí)候，景氣線索機(jī)會(huì)不多。但是金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)的錢(qián)其實(shí)是比較多，剩余流動(dòng)性非常寬松，所以估值溢價(jià)的彈性比較大。這時(shí)候容易演變出一種看多的方式，慢慢會(huì)演變成追漲或者賽道投資，就是大家掙賠Beta的錢(qián)。

但是在經(jīng)濟(jì)慢慢改善的過(guò)程中，投資方式就不一樣了。大家經(jīng)歷過(guò)2014、2015年，那時(shí)候做多的方式其實(shí)跟過(guò)去這幾年我們形容的賽道投資其實(shí)沒(méi)什么本質(zhì)差別，就是做Beta。但是2016、2017年開(kāi)始，我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)慢慢改善的過(guò)程中，其實(shí)Alpha的屬性肯定在提升。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在慢慢恢復(fù)的過(guò)程中，各種細(xì)分領(lǐng)域總是會(huì)能看到盈利改善的一些機(jī)會(huì)。但同時(shí)經(jīng)濟(jì)改善的時(shí)候，留在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)的錢(qián)肯定沒(méi)有那么多，估值溢價(jià)肯定會(huì)下來(lái)，所以這個(gè)時(shí)候做多的方式會(huì)有差別。

做多方式通俗來(lái)說(shuō)就是Alpha下Beta上的時(shí)候要追漲；Alpha上Beta下的時(shí)候要蹲漲。我們會(huì)找到很多細(xì)分領(lǐng)域其實(shí)都有改善，但是得要蹲或者得要自下而上去挖掘，這也構(gòu)成了今年我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)判斷上，我們是慢慢弱恢復(fù)的格局。而從剩余流動(dòng)性角度來(lái)說(shuō)，它一定是剩余流動(dòng)性頂部回落。所以今年體現(xiàn)在Alpha上的投資機(jī)會(huì)是變得更多，但是難度加大。其實(shí)也體現(xiàn)在Beta的屬性肯定會(huì)下來(lái)，估值溢價(jià)彈性沒(méi)那么大，跟2014、2015年是有本質(zhì)差別。這是對(duì)于大勢(shì)研判上我們的看法。

02

產(chǎn)業(yè)生命周期視角尋找行業(yè)的兩類機(jī)會(huì)

行業(yè)配置上我們依然還是先給結(jié)論，我們認(rèn)為如果只看二季度，會(huì)建議大家多關(guān)注一些C端的地產(chǎn)鏈、運(yùn)輸鏈，加上一些供求關(guān)系比較緊的資源品，電解鋁、鉛、鋅包括一些貴金屬的投資機(jī)會(huì)。所以，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)短期如果只看一個(gè)季度，我會(huì)更偏向于傳統(tǒng)行業(yè)多一些；如果看全年我會(huì)建議大家均衡一些，因?yàn)橐恍?shù)字經(jīng)濟(jì)調(diào)下來(lái)我們覺(jué)得還是有機(jī)會(huì)，這是我們整體的結(jié)論。

我們展開(kāi)下行業(yè)配置中的一些核心要點(diǎn)以及我們是怎么思考。熟悉我們框架的投資人都比較清楚，我們?cè)谧鲋虚L(zhǎng)期行業(yè)比較研究的時(shí)候，經(jīng)常說(shuō)要從產(chǎn)業(yè)生命周期的視角來(lái)尋找機(jī)會(huì)。大部分行業(yè)在自己完整的生命周期里在資本上都是能掙兩波錢(qián)。

第一波錢(qián)是行業(yè)成長(zhǎng)期的錢(qián)。就如同過(guò)去這兩年的新能源，2012年以前的工程機(jī)械、白電、白酒，2009年以前的航運(yùn)，2007年以前的鋼鐵、銀行，這些行業(yè)在當(dāng)時(shí)都叫成長(zhǎng)股。當(dāng)然所看到的行業(yè)的狀態(tài)肯定是高PB，高資本開(kāi)支。整個(gè)行業(yè)掙的是賽道紅利Beta錢(qián)。

但是大家為什么經(jīng)常會(huì)說(shuō)牛不過(guò)三年？其實(shí)主要的原因是當(dāng)一個(gè)行業(yè)熱度非常高的時(shí)候，大量資本開(kāi)支一旦上去，行業(yè)終究有一天會(huì)達(dá)到供求關(guān)系比較弱的狀態(tài)。而這個(gè)時(shí)候一旦需求稍微掉下來(lái)一點(diǎn)，行業(yè)的洗牌就開(kāi)始慢慢看到。而在整個(gè)行業(yè)洗牌出清的過(guò)程中，大家的關(guān)注度會(huì)變得越來(lái)越低，估值也會(huì)殺得很厲害，慢慢的大家對(duì)行業(yè)就不關(guān)注了。于是在行業(yè)走到了出清的末期以后，當(dāng)大家都不關(guān)注的時(shí)候，反而第二波機(jī)會(huì)又來(lái)了。但第二波的機(jī)會(huì)已經(jīng)不再是行業(yè)成長(zhǎng)紅利、賽道紅利Beta的機(jī)會(huì)，而是來(lái)自于經(jīng)歷了成長(zhǎng)洗牌，出清行業(yè)最終活下來(lái)的Alpha龍頭企業(yè)的機(jī)會(huì)。

而恰恰好上市公司一般都是各行各業(yè)里的佼佼者，它們表現(xiàn)出來(lái)的機(jī)會(huì)就會(huì)更加明顯。對(duì)于我們做策略而言，如果這個(gè)思路邏輯捋清楚了，相當(dāng)于我們?cè)谌魏螘r(shí)候都應(yīng)該可以給各位投資人推薦兩條線索下的機(jī)會(huì)。第一條線索是哪些行業(yè)跟當(dāng)前存量經(jīng)濟(jì)環(huán)境不一樣，它的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是向上的這類機(jī)會(huì)。

第二類經(jīng)歷了過(guò)去這幾年無(wú)論是疫情影響還是經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的一些影響，很多行業(yè)雖然硬幣的一面需求的一面是很弱，但是供給那面格局也在明顯改善。中小企業(yè)又出清，行業(yè)的集中度在明顯提升。在經(jīng)濟(jì)慢慢恢復(fù)的年份，我們相信龍頭公司的Alpha機(jī)會(huì)應(yīng)該是比較突出的。所以理論上應(yīng)該兩種機(jī)會(huì)都有，通俗一點(diǎn)做個(gè)比喻，就有點(diǎn)像三年前，如果給各位投資人推薦新能源+煤炭，一定會(huì)覺(jué)得這是一個(gè)非常滿分的答案。但是，大家都很清楚新能源跟煤炭壓根不會(huì)在同一個(gè)思路邏輯下推演出來(lái)，一定是處在產(chǎn)業(yè)生命周期的不同的位置機(jī)會(huì)。

03

A股兩條中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)

相當(dāng)于新能源是第一波成長(zhǎng)賽道紅利的機(jī)會(huì)，而煤炭是第二波行業(yè)出清之后，龍頭進(jìn)階，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的機(jī)會(huì)。下圖比較凝練，我們把所有行業(yè)標(biāo)注上去，它到底處在生命周期哪個(gè)位置。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

我們?cè)谧鲅芯康臅r(shí)候，其實(shí)是做了比較多的思考，可能熟悉我們框架的投資人比較清楚我們篩選的思路。我們一般都會(huì)拿上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資本開(kāi)支、營(yíng)收、 ROS 、毛利率、折舊攤銷(xiāo)等等的一些指標(biāo)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)去定量刻畫(huà)行業(yè)的生命周期的不同位置，到底在成長(zhǎng)期、洗牌期，出清期還是在進(jìn)階期。

我們找第二波機(jī)會(huì)的時(shí)候，一定找的是在出清期的行業(yè)。但是這些行業(yè)比較多，所以進(jìn)一步優(yōu)選的時(shí)候我們?cè)偌尤胍恍┲卸唐诘闹笜?biāo)。中短期指標(biāo)找的是經(jīng)營(yíng)周期。所謂經(jīng)營(yíng)周期我們拿籌資、存貨、周轉(zhuǎn)這些指標(biāo)定量刻畫(huà)它在不同的生命周期的不同階段短的經(jīng)營(yíng)周期的位置。有點(diǎn)類似于從經(jīng)濟(jì)角度，像朱格拉周期中嵌套了庫(kù)存周期一樣。當(dāng)然，我們優(yōu)選的是第一產(chǎn)業(yè)生命周期中處于出清期的行業(yè)，加上短的經(jīng)營(yíng)周期處于磨底和磨底向上初期的行業(yè)。

第二條線索中篩出來(lái)的一些機(jī)會(huì)其實(shí)上中下游，TMT都有，只不過(guò)結(jié)合宏觀的判斷我們優(yōu)選了一下是C端的地產(chǎn)鏈、運(yùn)輸鏈跟一些供求關(guān)系比較緊的資源品。背后的原因地產(chǎn)鏈大家都很清楚，我們看到供給端上行業(yè)的集中度有提升，供求關(guān)系其實(shí)在慢慢轉(zhuǎn)緊，行業(yè)中小企業(yè)其實(shí)都在退出。在需求恢復(fù)的過(guò)程中，龍頭公司的ROE會(huì)有企穩(wěn)回升。運(yùn)輸鏈也一樣，在過(guò)去這幾年疫情的影響下，其實(shí)運(yùn)輸行業(yè)包括客運(yùn)、貨運(yùn)行業(yè)的集中度也有提升，今年肯定是在慢慢恢復(fù)，并且里面有很多細(xì)分行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿還比較高，所以我們也擺在推薦的列表里。包括還有一些資源品也是一樣，這些是我們認(rèn)為在第二條線索中的一些機(jī)會(huì)。

第一條線索處于產(chǎn)業(yè)邏輯向上的機(jī)會(huì)大家似乎也有一致預(yù)期，就是圍繞著數(shù)字經(jīng)濟(jì)來(lái)展開(kāi)，包括人工智能。這些也是國(guó)家政策支持，包括這幾年很多上市公司在這些領(lǐng)域也都慢慢培育出一些核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們相信今年在政策的催化，海內(nèi)外的共振之下，這些產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)應(yīng)該依然是非常好。只不過(guò)短期有時(shí)候熱度高的時(shí)候可能會(huì)有一些調(diào)整。所以，從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)除了TMT以外，還有很多傳統(tǒng)行業(yè)機(jī)會(huì)，就是圍繞著產(chǎn)業(yè)生命周期中找的第二條線索機(jī)會(huì)。當(dāng)然中長(zhǎng)期來(lái)看，第一條線索的機(jī)會(huì)也是非常值得關(guān)注，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)等等的一些細(xì)分領(lǐng)域。這是我們對(duì)于行業(yè)比較的問(wèn)題做了比較清晰的回答。

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